原标题：丘钛科技(1478.HK):双摄技术客户全面卡位,量的积累带来质的改变
公司是国内领先的摄像模组及指纹识别模组制造商，2016年技术资金门槛均获突破，指纹识别模组出货量大幅度增长，2016前三季度摄像模组市场占有率全国第三，客户结构一直在优化，公司业绩也快速增长。
公司积极做出响应像素升级浪潮，先进的技术及优质服务已渐受高端客户认可，摄像模组产品结构持续优化，1H16ASP达22.9元/件，迎来增长拐点。1H16摄像模组营收达16.9亿元，同比增长高达94%，出货量同比增长100.2%。2016年前三季度公司以121KK摄像模组出货量位列全国第三,全年待审计出货178KK年同比增长80.7%。随着高像素及双摄产品的进一步渗透，预计公司将于2017年迎来像素规格质变，13M及以上产品晋升为主力，ASP提升空间较为可观。
公司目前已为360Q5及cool1dual独家供应双摄模组，且也是红米Pro、VivoXplay6、X9的核心供货商，成功实现“RGB+Mono”及“不对称RGBs”两套双摄解决方案的量产。公司不断进行产业垂直整合，技术、资金门槛均获突破，从模组制造出发，当前已具备光学、图像算法、整机等多方位素质。丰富的精密制造经验及全产业链的理解使得公司图像算法走在前列，是国内仅有的两家图像融合技术公司之一。
公司指纹识别模组已全方面进入主流品牌，稳步迈入第二梯队，预计与欧菲光的出货规模差距将逐渐缩小。受益于核心客户逐渐上量，公司指纹识别模组出货量增势迅猛。2016年四季度出货16.4KK，环比增速高达403.2%，10月份更以5.5KK出货量位居全国第三。
考虑到公司核心客户持续放量，摄像模组产品结构持续优化，双摄模组市占率进一步提升，业绩成长前景可期，我们预计2016-2018年每股盈利分别为0.18元、0.30元和0.36块钱，年复合增长率为52%。综合绝对估值和相对估值的结果，考虑公司未来业务拓展的前景具有较大上升空间，认为给予公司2016年0.6x的PEG为合理水平，对应目标价为人民币5.62元（约合港币6.29元），对应公司2016年31x的PE和2017年19x的PE水平，首次给予“买入”评级。
丘钛科技是国内领先的摄像模组及指纹识别模组制造商，专注于中国智能手机品牌、平板电脑制造商中高端摄像模组及指纹识别模组市场。公司稳扎稳打，产品持续升级，目前已陆续推出21PM摄像头、双摄、手势识别、PDAF等高端模组产品，并先后与Vivo、OPPO、小米、华为等国内一线手机品牌建立业务关系。
2016年上半年公司出售的收益为17.3亿元，同比增长率高达98.8%，其中8MP及以上的摄像模组业务总收入占比达75.5%，8MP以下的摄像模组及指纹识别模组则分占22.1%、2.4%。从平均销售单价看，产品综合ASP为22.88元/件，其中指纹识别模组ASP为29.61元/件，而8MP及以上、8MP以下的摄像模组ASP则分别为28.09元/件、14.05元/件，较去年同期分别下降22.4%、21.4%。
公司当前股权结构相对比较简单清晰，创始人何宁宁先生目前担任公司董事会执行董事兼主席，为公司唯一实益拥有人，持股票比例为72.47%。而另外两位高层管理人员杨培坤、王健强则分别持有0.86%、0.72%的股权。
摄像头产业链内垂直分工细致，上游为传感器、光学镜头、音圈马达、红外滤光片等零组件供应商，中游的模组制造商则负责将各个零部件封装成摄像头模组，而后应用于手机、平板、电脑、VR设备等各类电子科技类产品。除三星等极少数具备垂直一体化能力的品牌厂商外，大多数制造商都专注发力于某一具体环节，持续提升专业度，彰显规模效应。
摄像模组封装环节的技术上的含金量及准入门槛较低，属资本密集型和人力密集型行业，便也决定了产业内群雄逐鹿的竞争格局。全球摄像头模组市场呈现出集中度低，市场占有率分散的特征，2016年上半年舜宇光学市占率达8.9%，持续卫冕，欧菲光则以8.7%的市占率紧随其后，而丘钛科技亦跻身前十，夺得3.6%的市场份额。
在5-18M摄像头模组领域，2016年前三季度欧菲光凭借小米、华为等国内品牌放量以235KK件出货量跃居首位；舜宇虽在出货量上暂居第二，但其模组工艺技术仍是业内公认老大，远高于同业的ASP保障公司模组业务收入仍居首位；而丘钛得益于OPPO、vivo的迅猛增长势头亦快速放量，以121KK件荣膺国内探花。
受益于核心客户的爆发式增长，2016年上半年丘钛摄像模组营收达16.9亿元，一举打破去年营收停滞困局，同比增长率高达94%。且2016年待审计手机摄像模组总出货量为177.8KK件，年同比增长80.7%，增势迅猛引业界瞩目。
介于业内价格战愈演愈烈，模组厂商的利润空间持续压缩，毛利率不甚理想，这就要求模组厂商具备超强的成本控制、技术创新及管理能力，以此实现规模盈利。欧菲光便是凭借设备自制提升自动化水平、规模采购降低原材料成本等路径成功实现毛利率逆势上扬，而后基本稳定在12%左右。行业龙头舜宇光学产品业务当前毛利率为8.7%；而丘钛科技的毛利率亦由前期18.6%的高点逐渐下降，2016年上半年毛利率为9.3%。根本原因是受产品ASP下跌及人民币贬值带来的材料成本比重加大等因素拖累。
基于舜宇主攻高端摄像模组市场，当前产品结构较欧菲光及丘钛占一定优势，其模组ASP随着像素结构的优化而稳步提升，2016年上半年平均销售单价为40.5元/件。欧菲光则选择低价掠夺份额战略，ASP一反往年增长态势陡降至22.6元/件。而丘钛在价格竞争激烈的情况下，三年来摄像模组ASP逐渐由29.3降至22.4元，2016年上半年像素升级效果略微凸显，平均销售单价达22.9元/件，终迎增长拐点。
从具体像素产品看，2015年丘钛的5PM、8MP、13MP及以上模组ASP的同比降幅分别达26%、35%、22%，而3PM及以下的模组产品价格已基本平稳，相信高像素模组价格最终也会在多方博弈中到达一个较为健康的平衡点以此保障稳定的毛利水平。
公司积极做出响应像素升级浪潮，先进的技术及优质服务已渐受高端客户认可，摄像模组产品结构持续优化。2H1613MP及以上产品销量由1H16的1,019万件大幅跃升至3,142万件，全年出货占比达到23.4%。相信随高像素及双摄产品的进一步渗透，预计公司将于2017年迎来像素规格质变，13M及以上产品晋升为主力，ASP提升空间较为可观。
当前主流的模组封装技术主要有CSP、COB、FC三种，而CSP封装得到的模组厚度较高且透光率不理想，正逐步让位于COB及FC封装技术。当前全球采用FC封装技术的模组制造商仅有Sony、LG-Innotek、SHARP及Cowell，而其他供应商（包括丘钛）大多采用COB工艺。
介于苹果的摄像头模组要求采用FC工艺，高伟电子、夏普、LG已被钦定为其前后摄像头模组供应商；SEMCO，Partron的核心客户为三星；而舜宇光学、欧菲光、丘钛科技则主要为华为、小米、OPPO、vivo等国内智能手机品牌供货。
三家公司客户群体有一定的重合度，但各家的侧重均不同。舜宇主要为华为供货，华为P9双摄应用堪称业内楷模；欧菲光主要为红米供货，其他包括宇龙、金立、联想、华为低端产品；而丘钛自今年起则大力针对OPPO、vivo供货。
凭借强大营销及极佳的使用者真实的体验，2016年三季度OPPO、vivo首度摘得中国手机市场冠亚军，出货量同比增速均超100%，2017年出货量目标分别为1.6、1.5亿台，强劲增长势头还待延续。而丘钛作为OPPO、vivo的核心供应商也将因此受益，摄像模组规模及行业影响力得以进一步提升。
公司始终重视优质客户的维系及拓展，早于2012年成为vivo的核心供应商，而后由分别于2014、2015年与OPPO、小米建立深厚的合作伙伴关系，实现批量出货。2016年上半年丘钛前五大客户分别为vivo、OPPO、华为ODM厂商华勤、中兴及小米，占总销量的比重高达85.7%，较2015年同期提升15.1个百分点。在全球智能手机市场渐趋饱和的大背景下，中小手机生产厂商的生存环境愈发艰难，核心客户销量比重的提升，将极大保障公司摄像模组出货量健康成长。
单摄像头正面临着像素提升瓶颈、暗光成像效果差、对焦速度待优化等诸多问题，已不足以满足消费者日益增长的拍摄需求，而双摄恰是解决这一些难题的关键钥匙。RGB+Mono组合通过黑白摄像头读取进光量以补偿色彩成像细节的方式，可实现暗光增强；不同视场角的双摄组合则可实现光学变焦；拉远两个摄像头的间距，又可实现景深效果及3D建模。
苹果、华为、小米、360、乐视酷派、vivo等已纷纷在自家旗舰机中配备双摄像头，而三星、联想等品牌商亦走在立项待量产的路上。不可否认双摄已成确定的产业趋势，据第三方研究机构预测，2020年双摄手机渗透率将超过60%，全球双摄市场规模将达750亿元，五年复合年均增长率超过70%。
随着双摄工艺演进及算法优化，双摄成像效果愈发凸显，必将有效刺激国内存量市场的换机需求，从而带动模组厂商出货量增长。且双摄模组技术上的含金量高，模组厂仍享受一定的溢价，量价齐升势必带来可观的毛利增长。
较单摄而言，双摄为模组封装建立了有效的技术壁垒、资金壁垒。从技术角度看，双摄模组封装的工艺难度大幅度提升，模组厂商在解决磁干扰问题、实现加工公差及同轴度的有效管控后，还面临着颇具挑战性的良率问题。根据第三方数据测算，从资金角度看，要达到双摄要求的精度一定要采用AA制程，而模组厂若想达到1KK/M的双摄产能，姑且不计良率损失也至少需投入26台AA设备，总计需4000万人民币。技术、资金两大门槛让中小模组厂望而却步的同时，大型模组厂可加速攻城略地，促进行业集中度提升。
目前大陆具备双摄量产案例的模组厂商仅有舜宇、欧菲光及丘钛这三家。舜宇为华为P9、荣耀8等机型提供双摄模组，欧菲光则借助红米pro实现双摄量产。丘钛目前已为360Q5及cool1dual独家供应双摄模组，且也是红米Pro、VivoXplay6、X9的核心供货商，成功实现“RGB+Mono”及“不对称RGBs”两套双摄解决方案的量产，客户资源及技术实力可见一斑。
从红米pro、cool1dual千元机入手到而今抢下vivo旗舰机双摄订单，标志着公司正坚定地由中端转战高端模组制造，借力双摄浪潮有望进一步挤占小模组厂商的市场占有率，实现业绩口碑双进阶。
算法是双摄应用与技术的基础，算法方案决定了技术设计的具体方案，配合的硬件选型，制造难度等。目前能提供成熟算法的公司屈指可数，各家所擅长的领域又各有不同。除了LINX、altek、Arcsoft、corephotonics几家核心算法公司外，主平台商、Sensor提供商、智能机品牌商等均在着力研发双摄算法。
介于算法既要与平台ISP配合，又与镜头、模组、马达等设计深刻相关，这就需要产业链上下深度合作，但目前商业合作难度较大，磨合成本比较高。而丘钛正积极进行产业垂直整合，从模组制造出发，当前已具备光学、图像算法、整机等多方位素质。丰富的精密制造经验及全产业链的理解使得公司图像算法走在前列，是国内仅有的两家图像融合技术公司之一，另一家则是华为。
图像合成算法的掌握使得公司得以区别于其他模组厂商，提升自身双摄产品的竞争力，持续向上突围，且良率颇为理想，成本控制得当，面对潜在的价格竞争得以更加游刃有余。
伴随着电子商务发展及O2O行业兴起，支付行业正面临新一轮变革，第三方支付巨头通过出行、旅游、餐饮等多场景拓展，不断深化教育用户，线上支付及手机支付用户规模持续快速地增长。与此同时，行业监督管理政策亦频繁落地，管理层监督管理力度逐渐加强，促使第三方支付市场更规范安全，回归良性发展。据旭日产研预测，2016年中国第三方支付交易规模将超40万亿元，2017年将增至60万亿元，第三方支付市场仍大有可为。
随着ApplePay指纹支付及支付宝、微信相关功能的开通，指纹支付已成为第三方支付的重要方式，据旭日产研预测，2016年国内指纹支付市场交易额将超12万亿，占据第三方支付市场高达30%的份额。相较其他移动支付技术，指纹支付可简化支付繁琐步骤、避免用户遗忘密码，大幅度的提高便捷性的同时，亦具备较高的唯一性及天然防泄漏功能，安全性得以有效保障。随着指纹识别手机的进一步渗透、线下交易场景逐步铺设及用户接受度逐渐提升，指纹支付市场发展速度将不断加码，交易规模持续扩张。
指纹识别手机的普及是指纹支付市场的发展基础，而指纹支付市场的健康发展，亦为指纹识别产业链带来源源不断的发展空地。自2013年苹果发布首款按压式指纹识别手机苹果5s后，中国自主研发的手机亦相继在指纹识别领域频频发力，据旭日产研预测，2016年中国市场指纹识别手机出货量将达1.85亿台，渗透率达40%以上。当前指纹识别已成中高端智能机的标配，但在低端智能机仍渗透不足。目前国内智能手机高端市场出货量占比仍较大，随着指纹识别在低端市场的加速渗透，指纹识别模组市场甜蜜期仍将持续。
指纹识别已迎来行业爆发期，各摄像头模组厂商争相涌入抢食指纹识别一杯羹。目前指纹识别模组市场呈现欧菲光一家独大的局面，凭借率先布局及垂直一体化优势，欧非光2016年1-8月各月出货量市场占有率均超40%；市场前五名的竞争格局则相对较为稳定，另四家分别为信利、东聚、CruialTec、凯尔光电。
丘钛科技自2015年下半年开始布局，并于2016年一月获得两家国内一线手机品牌指纹识别项目订单，就此正式进军指纹识别领域。指纹识别模组业务的成功开拓，使得公司业务更加多元化，拓宽收入基础的同时，亦可实现既有技术、设备及客户资源的效益最大化。
依托丰富的摄像模组制造经验，公司已具备提供哑光/高光涂料、蓝宝石盖板、玻璃盖板等多种工艺产品的能力，且已较好掌握手势识别及虹膜识别技术，生物识别领域征程正逐步展开。
公司产业链上下游资源丰富，加之持续优化的技术工艺，公司指纹识别业务开展顺利，2017年预计扩产至15KK，力求演绎后来居上。从上游供应商看，公司既是指纹识别芯片领导者FPC全球认证的四家指纹识别模组厂商之一，亦与汇顶科技、新思等主流芯片厂商建立全面合作伙伴关系；从下游手机计算机显示终端看，公司已成为华为、OPPO、vivo、小米等国内一线品牌商的指纹识别模组供货商。
受益于核心客户逐渐上量，公司指纹识别模组出货量增势迅猛。4Q16待审计出货量达16.4KK，环比增速高达403.2%，10月份更以5.5KK出货量首度夺得探花，仅次于欧菲光及东聚。公司指纹识别模组已全方面进入主流品牌，稳步迈入第二梯队，预计将于2017年大步迈进第一梯队，与欧菲光的出货规模差距将明显缩小。
公司总营收由2011年的2.83亿元迅速攀升至2015年的22.02亿元，年均复合增长率高达67.0%。然而2015年公司营收同比增速由2014年的53.2%骤降至1.9%，这主要是由激烈的市场之间的竞争环境下摄像模组ASP同比下降约14.3%所致。伴随着2016年中国自主研发的手机出货量崛起，公司2016年上半年营收增速大幅回升，同比增长率高达98.8%，总营收达17.27亿元。
公司毛利润于2011-2014年均保持快速地增长，然而介于原材料成本占比加大、人力成本增加等因素，2015年毛利润同比下滑31.8%，毛利率由2014年的16.3%陡降至10.9%。受益于总营收的大幅度的提高，2016年上半年公司毛利润重回增长轨道，达0.82亿元，同比增长30.4%，然而仍远低于营收同比增速。
2016年上半年毛利率为9.3%，下跌趋势渐受抑制。产品ASP下跌及人民币贬值带来的材料成本比重加大，直接拖累毛利率下拉5.9个百分点，指纹识别厂房建设及人员储备亦导致毛利率下拉0.3个百分点，但公司规模效应已略有凸显，对毛利率提升作用达2.7个百分点。
公司净利润由2011年的0.37亿元攀升至2015年的1.02亿元，年均复合增长率为28.5%。然而介于2015年公司营收同比增速骤降及成本的相对上升，公司当年净利润同比削减47.8%，净利率由2014年的9.0%陡降至4.6%。2016年上半年受益于营业收入大幅度的提高，公司净利润达0.82亿元，同比增长30.4%，净利率亦小幅上升至4.8%。
公司销售费用及管理费用控制得当，历年销售费用率始终于同业公司中保持低位，2016年上半年仅为0.2%，行政及其他经营费率除2014年因上市花费而有所上升外，由于公司的有效管理基本稳定在1.0%的水平，2016年上半年更是低至0.7%。这两项费率在2016年上半年的出色表现亦使得公司净利率在毛利率下降的情况下得以小幅提升。
为提升自身竞争力以抢占市场高地，公司始终重视新产品研发，近年来研发费率均在3%以上。2016年上半年研发费用为5.2千万元，预期下半年研发支出将会促进扩大。公司于2016年12月发行新股实际募集资金1.54亿元，其中约0.7亿元计划用于研发开支。
介于产能的不可逆性，公司在扩充设备及厂房方面较为谨慎，自2012年起公司资本性支出增速年年在下降，尤其是在2015年历经寒冬之际，公司资本性支出年同比下降13.4%。然而这一现象于2016年得以改变，介于双摄照相模组兴起及指纹识别模组市场的成功开拓，公司正积极扩大产能，2016年上半年资本性支出为0.77亿元，基本与去年同期持平，同时公司于新募集资金计划中亦准备将0.7亿元用作资本开支。
公司基本的产品的2016年待审计出货量分别为：手机照相模组177.8百万件，同比年增长80.7%；指纹识别模组21.0百万件。介于市场价格战还在持续，手机照相模组各级像素产品ASP将继续下滑，但考虑到公司已于2016年下半年领先同业供应双摄模组，且双摄模组ASP远高于单摄，因此预计2016年公司手机照相模组的ASP会有一定的提升。公司上半年指纹识别模组100%为coating式，而2016年三季度ASP更高的covered式指纹模组已占据产品总出货量的12%，第四季度这一比例继续扩大至50%，因此产品单价较1H16会有小幅的上升。因此我们预计丘钛2016年产品ASP分别为：手机照相模组23.7元，指纹识别模组30.1元。
考虑到公司产能规划，客户结构的优化，vivo、OPPO持续强势的出货量增长，以及双摄照相模组的进一步渗透，因此我们预计公司手机照相模组产品的2017/2018年出货量增速分别为25.0%、16.0%。而手机照相模组ASP会受益于双摄模组占比的提升，但在行业整体ASP下降的背景下，以及更多竞争对象的进入，我们预计2017/2018年其ASP增速为7.3%/2.1%。
公司指纹识别模组出货量增长迅猛，有望迈入指纹模组供应商第一梯队，因此我们预计丘钛2017/2018年指纹模组的出货增速分别为185.7%/55.0%。后续公司盖板指纹模组占比必然会逐步扩大，有助于产品ASP提升；然而随着指纹模组市场之间的竞争加剧以及underglass指纹识别技术的运用甚至虹膜识别的崭露头角，公司传统指纹识别模组ASP将面临挑战。因此我们预计2017/2018年指纹模组的ASP增速为-11%/-11%。
基于以上分析，我们预计公司2016-2018年收入分别约为48.5亿元，72.6亿元和89.1亿元，同比增长率分别为120.1%，49.8%和22.8%。
介于双摄照相模组当前的高技术壁垒，且竞争环境要显著优于单摄模组，预计将拉动公司毛利率上升，此外公司指纹识别模组毛利率略高于手机照相模组，因此随公司指纹模组收入占比的扩大，公司毛利率亦会因此受益。然而2016年下半年人民币贬值幅度较上半年进一步加大，特别是指纹识别模组于下半年出货占全年超过90%因此全年受到的影响超过手机照相模组。除此以外为抢占双摄模组及指纹模组市场，公司下半年新厂房和人工投入加大，亦将影响毛利率。因此我们预计公司2H16毛利率较1H16会会降低，手机照相模组和指纹识别模组毛利率分别是：8.6%和8.3%，综合预计公司2016年毛利率为8.6%。
我们预计公司双摄模组及结构日渐优化所带来的优势将延续到2017年，但随着之后更多厂商开始供应双摄模组，市场之间的竞争加剧将导致手机照相模组毛利率会降低，因此预计公司手机照相模组2017/2018年毛利率分别是9.8%/9.5%。介于指纹识别模组逐渐走向高端化，我们预计指纹识别模组2017年毛利率将有所提升，而2018年由于市场之间的竞争加剧及替代技术的发展，产品毛利率则会有所降低，预计公司指纹识别模组2017/2018年毛利率分别是10.0%/9.7%。因此综合各因素，我们预测公司2017/2018年毛利率分别是9.8%和9.6%。
根据以上假设，同时考虑到公司各项费用占比较为稳定，我们预计公司2016~2018年的净利润分别为1.93亿、3.26亿和3.91亿元人民币，同比分别增长89.2%、69.0%和19.8%。
在港股上市，手机照相模组龙头厂商，且是双摄照相模组供应先驱的舜宇光学科技（2382HK EQUITY），供应苹果前置摄像头模组的高伟电子（1415 HK EQUITY），主要供应国内外手机照相模组的信利国际（732 HK EQUITY），手机声学产品龙头并正在开拓手机镜头产品的瑞声科技（2018HK EQUITY），国际领先的手机零部件及模组制造商比亚迪电子（285 HK EQUITY），全球提供手机垂直整合制造业务并且在手机照相模组具有较高市场占有率的富智康集团（2038 HK EQUITY）；
在台湾上市，为国内外知名手机品牌提供高端单摄以及双摄照相模组的光宝科（2301 TTEQUITY）；专注供应国内高配置手机照相模组且指纹识别模组出货行业领先的致伸（4915 TT EQUITY）；为苹果提供指纹识别模组的日月光（2311 TT EQUITY）；
在A股上市，公司手机照相模组主要竞争对象，同时指纹识别模组出货量全球第一的欧菲光（002456 CH EQUITY）；以指纹识别模组和手机照相模组作为基本的产品的硕贝德（300322CH EQUITY）；以及同样指纹识别模组全球出货位于前列的合力泰（002217 CH EQUITY）。
刨除负值，可比公司的PEG行业水平大约在0.36-1.52的水平。丘钛0.46x的PEG水平处于绝对洼地。考虑到公司在照相模组结构持续优化，受益核心客户爆发出货量迅猛增长，双摄解决方案一直在升级成为公司强大竞争力，业绩成长前景可期，即便给予充分安全边际，应给予公司PEG=0.6的估值水平，对应公司2016年31x的PE和2017年19x的PE水平，对应股价为人民币5.62元。
1、长期增长率：由于公司所处光学行业依然景气，公司在照相模组、手机镜头和车载镜头领域市场的一马当先的优势，故假设长期增长率为3%；
2、β值选取：采用wind行业分类-信息技术行业下的技术硬件与设备行业β作为公司无杠杆β的近似；
基于对长期增长率和WACC的敏感性测试，我们得到公司合理的绝对估值范围为人民币4.31~8.99元人民币。
结合相对估值和绝对估值的结果，我们大家都认为给予公司2016年0.6x的PEG为合理水平，对应股价为人民币5.62元（约合港币6.29元），对应公司2016年31x的PE和2017年19x的PE水平。该估值水平位于绝对估值的合理区间范围内，较目前股价隐含29%的上升空间。
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